SANTIAGO – Con el nivel récord al que ha llegado la reciente depreciación de las monedas de Malasia, Indonesia, Sudáfrica, Turquía, Brasil, Colombia, Chile y México, los operadores cambiarios alrededor del mundo preguntan: ¿cuánto más pueden debilitarse las monedas de los mercados emergentes?

Un método muy usado para contestar esta pregunta es tomar como base un año relativamente normal y medir cuánto se ha depreciado la moneda de un país desde entonces. Esa cifra luego se ajusta por la diferencial entre la tasa de inflación de ese país y la de sus socios comerciales. Si la tasa de cambio real resultante no difiere demasiado de la del año base, se concluye que el mercado está en equilibrio, y que ya no debería anticiparse una depreciación adicional.

Otro método, también muy utilizado, es el siguiente. Tomemos el déficit de cuenta corriente del mismo país y preguntemos cuál es la depreciación real que se necesita para cerrar esa brecha externa (incluyendo ciertos supuestos sobre la elasticidad del comercio en el cálculo). Si la depreciación real reciente alcanza el tamaño requerido, no deberían esperarse nuevas variaciones en el tipo de cambio.

Éstas son las respuestas correctas – lo equivocado es la pregunta. En el mediano y largo plazo, lo que condiciona la tasa de cambio es lo que sucede en la economía real. O, en términos más precisos, el tipo de cambio real debe ser tal que la economía logre el equilibrio externo (un déficit de cuenta corriente pequeño y manejable) y el equilibrio interno (ausencia de presiones inflacionarias a nivel nacional).

Pero puede que nada de esto suceda hasta que hayan transcurrido muchos meses – quizás años – a partir de un shock. A corto plazo, la tasa de cambio responde a factores puramente financieros y es por ello que tiende a correcciones excesivas. Incluso cambios pequeños en los fundamentos pueden afectar de manera dramática el tipo de cambio, y hacer que los movimientos excedan ampliamente lo que requiere el ajuste a largo plazo. Y el potencial para tal volatilidad es particularmente alto si las empresas nacionales tienen grandes deudas en moneda extranjera, lo que ocurre en todas las economías emergentes que hoy día están bajo asedio.

Consideremos el caso hipotético de una empresa latinoamericana que obtuvo un préstamo en dólares en el extranjero para construir un centro comercial en su país. Este crédito exige un colateral o garantía, que en este caso es el terreno sobre el que se va a erigir la construcción. Mientras mayor sea el valor del colateral, que típicamente se calcula en la moneda nacional (o en una unidad indexada a la inflación, como la Unidad de Fomento chilena), mayor será el préstamo en dólares.

En seguida, supongamos que baja drásticamente el precio del recurso natural que constituye la mayor exportación del país (como ha venido sucediendo en el último tiempo). En respuesta, la tasa de cambio (tanto real como nominal) se deprecia y así se inicia el proceso de ajuste estándar, de texto.

Pero en este caso entra en juego un segundo factor, que no es estándar. Como consecuencia de la depreciación, disminuye el valor en dólares del colateral. Es probable que así se incumplan los requisitos del préstamo y que el acreedor empiece a exigir  que la empresa endeudada aumente la garantía o que se desapalanque y pague parte del crédito.

Para hacerlo, la empresa tiene que comprar dólares. Si muchas empresas tienen deudas cuantiosas pendientes en dólares, la demanda adicional de dólares hará que la tasa de cambio se deprecie aún más. Y esto, evidentemente, hará que siga disminuyendo el valor del colateral de las empresas, medido en dólares.

Es fácil ver adonde conduce esta historia. El proceso continúa su curso hasta que la moneda local pierde gran parte de su valor. Luego de unos pocos días o semanas, es probable que la tasa de cambio sea más baja de lo que justifica la necesidad de ajustar la cuenta corriente. La corrección excesiva es producto de la coexistencia de las fuertes deudas en divisas y de las restricciones financieras resultantes de las garantías exigidas para prestar.

Claro que si la deuda se reduce de manera suficiente en el largo plazo, y si disminuye en algo la intensidad del shock (por ejemplo porque los precios de los recursos naturales se recuperan), puede que en el largo plazo la tasa de cambio real no se deprecie mucho y quizás hasta termine apreciándose un poco. Estamos entonces ante una sobrecorrección (overshooting) dramática: una fuerte baja inicial en el valor de la moneda local, seguida de un alza que puede resultar en que el tipo de cambio real termine siendo más fuerte que al comienzo.

Éste es un escenario realista y doloroso para muchas economías de mercados emergentes. Desde la crisis subprime, las tasas de interés extremadamente bajas en los países ricos han hecho que las empresas de los mercados emergentes se endeuden a niveles sin precedentes. Parte de este endeudamiento ni siquiera figura en las estadísticas oficiales de los países acreedores, ya que con frecuencia no fue adquirido por empresas basadas en el país sino por sus subsidiarias en el exterior.

Según estimaciones del Banco de Pagos Internacionales, la deuda pendiente en dólares que tienen acreedores no bancarios localizados fuera de Estados Unidos asciende a US$ 9 billones. Entre los grandes deudores se encuentran países cuyas monedas se han devaluado recientemente: China (US$1 billón), Brasil (más de US$300 mil millones), India (US$125 mil millones), además de Malasia, Sudáfrica, Turquía, y las economías financieramente abiertas de América Latina: Colombia, Chile, Perú y México.

Los bancos centrales pueden intervenir en los mercados de divisas vendiendo reservas, y de esta manera compensar el retiro de fondos por parte de los acreedores internacionales. Pero esta intervención primero requiere que las autoridades cuenten con las reservas necesarias, y además que tengan la voluntad de abandonar, por lo menos en forma temporal, su compromiso con dejar flotar el tipo de cambio. No todos los bancos centrales de los mercados emergentes se encuentran en condiciones de cumplir con estos dos requisitos.

El otro componente de esta corrección excesiva es una aguda desaceleración del crecimiento. Es probable que el shock inicial en las exportaciones haya disminuido el crecimiento. Y el súbito desapalancamiento impuesto por los acreedores extranjeros requiere que el saldo en la cuenta corriente se ajuste más y más rápido.

Las exportaciones adicionales que genera la moneda depreciada ayudan, pero suelen tardar en llegar. La vía más rápida para el ajuste externo es la reducción de la demanda y de las importaciones, que es lo que generalmente termina ocurriendo. El golpe lo reciben el crecimiento y la creación de empleo, como se aprecia hoy en casi todas las economías de los mercados emergentes.

Bajo estas circunstancias, sufren los operadores cambiarios. Pero es probable que los ciudadanos de los países de ingresos medios que están endeudados sufran mucho más. La crisis por la que hoy pasan los mercados de los países emergentes llegó para quedarse, y ellos –los ciudadanos— son sus verdaderas víctimas.

Columna de Andrés en The Project Syndicate